泡泡玛特，还能撑多久？
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LABUBU 以惊人速度爆火的日子里，供给短缺引发持久的抢购狂潮。在北京丰台，一家泡泡玛特的门店里，LABUBU 已经卖断货，剩余样品被精心展示在柜子里。尽管此时流量已回归正常，但 CRYBABY（哭娃）、Hirono（小野）等 IP 的周边产品，仍能激起人们的兴趣，前台结账处不时排起长队。
那是 6 月下旬，LABUBU 的关注度还在持续发酵，将该 IP 持有者泡泡玛特推向荣耀与权力的巅峰。泡泡玛特股价一度冲上 283.4 港元的峰值，也让创始人问鼎首富。尽管此后股价连跌，一周内蒸发数百亿元，但似乎无损于大众视野里的新晋顶流形象。
不过其时，在它的上下游及专业圈子里，人们开始追问：泡泡玛特凭什么？这会不会是下一场郁金香狂欢？
事实上，过去十年，泡泡玛特在潮玩赛道一路狂奔，始终伴随着质疑与不解。即使到了 2024 年，营收达到 130.4 亿元同比增长 106.9%，毛利率 66.8% 创下历史新高，仍遭到许多人的质疑。
特别是，跨过百亿门槛之后，它的增长动力来自何处？高毛利如何维持？超百倍的市盈率是否过高？行业为何难以跑出第二个泡泡玛特？
盲盒模式+二级市场炒货，让 LABUBU 价格暴涨暴跌
6 月 10 号，一件高 131cm 的薄荷色 LABUBU 拍卖出 108 万的天价，该拍品是 PVC 材质雕塑，为创作者龙家升签约前的初代作品。
一时间，泡泡玛特被推上风口浪尖。两天后，LABUBU 怪味便利店系列发售，抢购进入白热化，99 元的盲盒转手可以卖到 350 元以上，限量吊卡天妇罗耳机包更是从 99 元一路涨到 600 元，溢价超 6 倍。
盲盒主要包括 PVC 手办和搪胶毛绒两种类型，单盒价格 69-99 元。但在盲盒模式之下，平价和隐藏款的组合人为制造稀缺性（隐藏款出现概率更小），激发了消费者的赌徒心理。在盲盒之外，又衍生出限量吊卡，即限制发售地点和时间的明盒产品。
2016 年后，中国潮玩进入高速发展阶段，北京、上海相继举办潮流玩具展会，也催生出广阔的二级市场和消费场景，其中既有闲鱼、得物等二手交易平台，又有葩趣、千岛等玩家社交平台，更衍生出大量抽盒和拆盒的直播间。
2024 年，因为明星光环加持，LABUBU 在海外突然爆火，泡泡玛特抓住流量风口跟进一系列营销动作。今年 4 月 24 日，泡泡玛特推出的 LABUBU 新品 3.0 前方高能系列一直没有补货，导致二级市场价格持续走高。一位黄牛反映，在 618 官方补货之前，该产品的端盒价格已经炒作到近 2500 元，隐藏款“本我”二手价格甚至接近 5000 元。
炒货狂欢达到高峰之时，618 泡泡玛特开始全平台大量补货 LABUBU 3.0 产品，提高了补货量和频率，并同时开放预售和限制购买，为二级市场降温。
官方数据显示，该产品在泡泡玛特京东旗舰店销售量约 30 万，天猫旗舰店销售量约 70 万，预计全渠道补货量在 300 万以上。补货动作也立竿见影，千岛 APP 上“前方高能”系列的端盒交易均价在 6 月19日一度下探到 800 元左右。
不过，因为产能不足，大规模补货基本采用预售，发货批次已经排到十月。这也使黄牛虽叫苦不迭，买进卖出的动作却没停下。
特别由于海外对现货需求依然很大，价格又重新走高，端盒的现货成交价稳定在 1800 元左右，即使是排在 9 月 24 日前发货的期货也存在一定溢价。而 LABUBU 其他系列的产品尚未出现集中大批量的补货，现货的二手市场价格普遍溢价在 2 倍左右。
可见，市场对未来三个月内 LABUBU 的稀缺性依然有信心。届时 LABUBU 又有新品推出，能否引发新一轮热潮也未尝可知。
二级市场的火热，对品牌可谓利弊参半。一方面溢价使潮玩变成一个理财产品，引更多人入局，形成抢购风潮，也是一大营销利器。另一方面，过度溢价会损害粉丝利益，亦可能带来一场品牌形象危机。
受此影响，泡泡玛特不惜透支未来三个月的销量，让 LABUBU 在二手市场价格腰斩，以平息市场热度和粉丝的负面情绪。不过，这种模式之下，利弊是一个硬币的两面。
授权成本居高不下，IP 开发九死一生
潮玩，大多属于形象 IP，没有具体作品依托，满足的是人们碎片化的情绪消费需求。而 IP 的开发，往往九死一生。
2024 年，泡泡玛特旗下 IP，4 个营收破 10 亿元，13 个营收破亿元。在几大热门 IP 之外，泡泡玛特还有超过 90 个自有及独家 IP，更有一些爆火过的 IP 已经销声匿迹。一个 IP 能否爆红，需要有各种要素凑在一起。
据称，泡泡玛特将 IP 分为四个等级，不同等级给予不同的资源支持，过程中根据市场反馈进行调整。根据摩根士丹利的一份报告，IP 产品运营，其中一条策略是保持“适度短缺”；据称泡泡玛特是将最热门产品的供应量控制在实际需求的七至八成。
今年 4 月，泡泡玛特创始人王宁在年度业绩沟通会上直言，“（孵化新 IP）我们比迪士尼快。我们像抖音，尽量把资源切碎，我们看销售的表现去决定对一个 IP 的投入，以最快速度发现这个 IP 是不是值得投入更多资源，或者把它降权。”
比如，LABUBU 就是一个典型案例。2024 年 4 月，流行乐女歌手 LISA、泰国公主思蕊梵娜瓦瑞等带动 LABUBU 泰国销售，一度出现缺货和涨价，二手市场出现十倍溢价。泡泡玛特迅速跟进营销策略，在海外推出 LABUBU 泰国限定版，国内开始运营 LABUBU 的社交账号，参与线下一系列活动，和明星同框出镜。从 2024 年 4 月开始，该公司几乎每个月都会推出 LABUBU 系列的新品。
LABUBU 海外被卖爆反哺了国内市场，很快在国内也卖断货。特别是，泡泡玛特已经打通研发、渠道与运营等环节，具备强势产业链协同能力，承接并顺势在国内引爆“泼天流量”。泡泡玛特从零售店起家，逐渐实现了全域布局，比如线下门店和无人商店，以及线上货架电商、直播电商、小程序商城和葩趣等。2024 年，泡泡玛特小程序的抽盒机收入占比为 41.3%，线上渠道销量第一。
反观其他潮玩企业，具有较强设计能力的潮玩品牌商往往从线上轻资产模式开始，难以覆盖到渠道端，缺少线下门店搭建品牌认知度，又在渠道端被分销，利润走薄。典型有寻找独角兽、黑玩、TNT SPACE 等。
一些渠道强劲的潮玩集合店品牌，则设计研发能力不足，严重依赖授权 IP，普遍呈现“一条腿走路”的状态，结果授权成本居高不下，IP 联名泛滥，产品陷入同质化。比如 TOPTOY，2024 年营收为 9.8 亿元，而 IP 授权同样耗资巨大，高达 4.21 亿元。
潮玩 IP 依赖产品设计的迭代和营销推广来保持生命力，前者被上游卡脖子，后者则存在不确定性。因此，我们看到这个行业很难再出现第二个泡泡玛特。即便对泡泡玛特来说，重复 LABUBU，恐怕也是极其困难的。
迷人又危险的生意，泡泡玛特难以复制泡泡玛特
泡泡玛特一直对标迪士尼，但和迪士尼相比，自有 IP 和用户粘性弱始终是悬在头上的“达摩利斯之剑”。特别是会员用户的复购率，从 2021 年的 68% 下降至 2025 年的 41%，这促使泡泡玛特寻找更多潮玩 IP 与消费者交互和建立联结。
2021 年，泡泡玛特就推出 MEGA 系列，定位高端玩具产品线，主打 400% 和 1000% 两种尺寸的超大号公仔，通过限量发售和艺术联名策略来进一步提升产品的收藏价值。2024 年，EMGA 在产品矩阵中的营收占比提升到了 12.9%。此外，泡泡玛特还接连推出萌粒、BJD（可动球形关节人偶）、积木等品类，线下更是落地了城市乐园。
图源：POPMART 泡泡玛特小红书
在自有 IP 的体量支持下，泡泡玛特已经开发一系列衍生周边，涵盖文具、香氛、服饰等产品，都存在较高的溢价空间。比如，LABUBU 爆火带动 LABUBU 挂饰盲盒笔定价 59 元，在一些线下门店已经售罄。6 月 14 日，泡泡玛特在北京开出首家饰品店，主打 IP 衍生设计，一条水晶手链售价百元以上。
不过，IP 周边产品同样受制于 IP 的开发和营销，其毛利水平和持续性也同样如此。
另一个拉高泡泡玛特毛利率的重要因素是海外业务的扩张。从财报来看，泡泡玛特的海外业务在 2023 年和 2024 年毛利率始终高于国内。一方面是随着海外线下门店的拓展，海外从批发业务逐渐转向面向 C 端的直营店；同时，受不同国家文化环境的影响，泡泡玛特的产品在海外定价显著高于国内。
“潮玩”最初是在美国和日本开始萌芽的，国内发展较晚，玩具一度以儿童为受众。如今，大众对潮玩盲盒已经去陌生化，“其实大家过得都不太好，除了泡泡玛特。”一位潮玩公司的主理人说道。
以独特 IP 为依托，潮玩面向消费力更高的成年人，附加艺术和情绪价值，毛利更高，依然拥有无穷想象力。潮玩和二次元谷子一起，已然占领了各大商场的负一楼乃至黄金地段，被视为盘活线下商超经济的“香饽饽”，解锁了年轻人的社交场景。
LABUBU 的爆火，再次说明了 IP 可挖掘和想象的空间之大，而每一个爆款 IP 的难以复刻也是这份生意迷人又危险的地方。未来还能否再造一个 LABUBU 神话，泡泡玛特恐怕难以给出一个肯定回答。而同行想做到，或许更难。
